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融资之惑:成也萧何败也萧何?

2017-08-09 21:23  来源:殷建新 张伟彤纠错 | 打印 | 收藏 | | |

【引言】融资,是每个创业者的梦想;资本就像一把双刃剑,是御敌的至宝还是伤人的利器,如何把握和运用是成功的关键。

2015年前,国内体检连锁机构慈铭体检、美年大健康、爱康国宾三强鼎立。

爱康国宾于2014年美国纳斯达克上市;

慈铭体检2014年IPO过会后上市失败,;

美年大健康2015年借壳上市公司江苏三友(002044)上市成功;

是什么原因导致三强出现如此巨大的差距的呢?让我们来看看。(本文关于慈铭的相关信息均来自网络。)

【慈铭初创】

创始人胡波的人生轨迹,原本应该是一名成功的医生。出身医学世家的他,从小在父母身边耳濡目染,长大后就做了军医。

上世纪90年代末期,他和太太,现在慈铭体检的总裁韩小红一起去了德国。彼时中国和德国之间的差距,远甚现在,因为差距而带来的冲击,让胡波印象深刻。宽敞、整洁、明亮的就医环境,有尊严的就医过程,贴心的服务,都让胡波感受到了这种差距。但同时,这也给了他另外的启示:落后意味着需求。

那时候,他的妻子还在德国留学,胡波在北京潘家园有个中医诊所,但业务并不太好。夫妻俩一合计,揣了十几万块钱,就开始了自己的创业之路。就在胡波诊所的旁边,租了个1500平方米的场地,创办了慈铭的前身「慈济健康体检机构」。

胡波、韩小红自 2002 年设立第一家体检门诊部以来,截止 2004 年已经以自然人名义分别设立了 4 家体检门诊部。根据业务发展和体检门诊部公司化管理需要,实际控制人需要成立一家体检管理公司,整合原来分散、相互独立的4家体检门诊部,以期达到各体检门诊部管理集中有序、业务流程统一、市场宣传一致、客户渠道共享等目的。

鉴于胡波、韩小红已将大部分自有资金投入四家体检门诊部,并无多余资金设立体检管理公司。为实现成立一家体检管理公司用以整合原有体检门诊部的目的, 经过友好协商,胡波、韩小红决定与聚隆迪合资成立北京慈济医院管理有限公司。体检管理公司成立后,以其为平台整合实际控制人原有的四家体检门诊部,即体检管理公司向实际控制人购买四家体检门诊部的股权或资产,所得资金收购聚隆迪所持有的体检管理公司股权。

【成也萧何】

最早进入慈铭的,正是在国内有名的鼎晖投资。这也是鼎晖在国内投资的第一个医务类项目。2005年1月即迎来了北京鼎晖1933万元的投资。在这之后,同为北京鼎晖团队管理的鼎晖一期、天津宝鼎、鼎晖元博,以及北京富坤、深圳天图、平安创新、深圳一德等投资机构相继入股,合计获得投资2.3亿元。

资本的进驻,使得慈铭体检得以有充裕的资金壮大发展。在2008和2009两年中,慈铭先后并购了北京佰众(3家)和深圳我佳(8家)体检中心,使得旗下体检中心的数量达到了33家。胡波说,一旦上市,慈铭将充分利用自己在体检市场中的优势竞争地位,将更多的资金投入到高端体检项目中,并打造中端和高端相结合的业务经营模式。

【战略失败】

有了资本注入的底气与IPO融资的信心,近一步推进了胡波、梁小红夫妇对慈铭体检品牌定位的塑造。按照此前规划,慈铭体检从事高端体检服务,逐渐过渡到全方位医疗,以高净值客户作为重点服务对象。在2012年慈铭体检的招股说明书中,募集资金投资项目上花费最大的就是“奥亚体检中心(旗舰店)新建项目”,拟投资1.2亿元,占据当时拟募集资金的68%。奥亚医院是慈铭体检倾力打造的高端医疗服务会所,有业内人士称,其中最简单的服务也要花费近万元,被称为“中国第一家私人医生会所”。奥亚医院并不提供面向一般患者的诊疗服务,而是面向高端精英人群,提供定制的医疗服务。

奥亚医院经营的实际情况并不如胡波、梁小红夫妇设想地那么乐观,位于北京北四环外的慈铭奥亚医院依然冷冷清清,号称拥有“七星级”酒店水平的“医院”里病患者寥寥,这与其豪华的装饰形成反差。

一是由于高端医疗以及定制化医疗服务的概念还没有被消费者所接受,对于刚刚接触体检消费的客户来说,高端医疗以及定制化医疗服务太过于超前。

二是定位客户面窄、产品缺乏价格优势,可替代性强。奥亚声称只针对顶级富豪圈,韩小红曾透露过建设奥亚医院的初衷:“我为中国的医疗服务水平感到悲哀,不仅普通人难以就医,就是有钱人也都找不到合适的医疗。” 很多企业家都会有自己的专属医疗团队。明星则多去国外,日本的高端医疗服务一次诊疗收费也就是两三万元,比奥亚医院动辄二三十万要便宜好多。更重要的是,国内设备采购有限制,远不如国外的诊疗设备先进。奥亚医院的定位客户中,政府官员受“三公消费”禁令的限制,已经不能再“明目张胆”地到高端医院进行公款消费;企业家和明星则或请私人医生,或到国外医疗,不会放心将自己的健康交给新成立的奥亚医院。

三是资金链紧张。奥亚医院占用了慈铭大量资金,加上2013年慈铭在各地的体检中心房租上涨因素,导致慈铭体检资金链捉襟见肘。在资金链紧张的同时,慈铭体检并没有得要进一步的融资。

四是竞争激烈。慈铭的竞争者之一,同样立足一线城市并倡导高端医疗的爱康国宾旗下的高端医院在北京LG双子座大厦正式开业。相近的模式,同样的目标客户。与慈铭的窘境不同的是,爱康国宾宣布获得了高盛和新加坡政府投资公司的1亿美元战略投资。

「控制权丢失」

经过多轮融资后,实际控制人健之康业(胡波、韩小红共同持有的公司)及其一致行动人韩圣群(韩小红之弟)合计持有的公司股份为39.38%,创始人持股份额下降,实际控制权逐渐丢失。这背后有多轮融资的股权稀释,是否也存在IPO对赌目标的失败下创始人股权让渡就不得而知了。可以确定的是,一旦胡波、韩小红失去了对慈铭体检的绝对控制,那么慈铭未来发展也就由不得夫妇二人了。

【败也萧何】

融资,意味着对赌;从慈铭的一系列举动来看,上市应当是对赌的指标之一。但慈铭体检却倒在上市成功之前夜。

【资本市场风险来临】

慈铭体检过早地引入社会资本,却仅仅融资2.3个亿,极度追求上市,却遇上了IPO停摆。从2012年踏上IPO之路,本来在7月份顺利通过发审会后,慈铭体检已经准备在深交所发行上市。但是11月份,A股IPO突然停止,而这一等就是将近两年的时间。

【错失发展良机】

竞争对手:

1、美年大健康

就在慈铭体检受IPO枷锁缠身,无法扩张之际,美年大健康异军突起。

美年健康在历史上就是一家非常善于通过并购策略扩张的公司。2011年10月17日,美年健康产业有限公司与大健康科技健康管理有限公司(以下简称“大健康”)合并,成立美年大健康。当时,美年拥有医疗中心数量20余家,主要覆盖中国的南方地区,重点包括长三角及京津地区,而大健康拥有近30家医疗中心,主要覆盖中国的北方地区,重点省市包括东北以及山东省等。以高品质健康体检为基础,开展中医治未病、健康产品、就医保障等增值服务。

合并后的美年大健康,加速收购体检机构,收购标的包括北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心、广东第一大体检机构瑞格尔等。到2012年底,美年大健康已经拥有100家体检中心,年复合增长率不低于40%,成为规模最大的民营体检机构。快速收购的背后,正是依靠凯雷等投资机构注入的资本支持。

2012年、2013年凯雷、平安保险等投资机构,先后向美年大健康投入6亿多元,正是借助雄厚的资本注入,美年大健康快速收购其它体检机构,以100多家门店的规模,成为国内规模最大的体检公司。

与慈铭体检立足北京等一线城市的战略不同,美年大健康CEO俞熔以“农村包围城市”的策略,凭借高超财技在全国各地跑马圈地,迅速通过收购占领2、3线城市。

“用资本的手段扩张,符合体检行业的特点。”俞熔称,为了在竞争中占据行业制高点,资本的助力必不可少,因此需要兼并、收购一些已经沉淀下来的优质体检机构,而不是靠自身去一家家开店,这个时期的体检业,就是跑马圈地、争夺资源、市场、客户。而与一线城市医疗资源丰富、竞争激烈的情况不同,2、3线城市拥有着大量的潜在客户资源和巨大的待开发市场。

因为缺少资本助力,慈铭体检不仅扩张速度远远不及美年大健康,并且在扩展模式上采用了“加盟”形式。公司在招股书中也指出,随着发行人体检网点和经营规模的不断扩大,发行人经营决策、组织管理、风险控制的难度将逐步加大,发行人体检管理系统有待进一步完善和升级。事实上,在慈铭体检发展的过程中,即便是全资子公司,也曾屡次出现医疗纠纷。综合此前媒体报道,从2007年起的不完全统计,慈铭体检共发生4起人身损害赔偿纠纷、3起医疗损害责任纠纷、3起医疗损害赔偿纠纷、1起医疗服务合同纠纷、1起体检过程中存在过错、1起体检过程中存在漏诊。加盟店如何确保医疗安全可能成为也是慈铭体检发展过程中必须应对的问题。

2、爱康国宾

2013年4月,爱康国宾宣布获得了高盛和新加坡政府投资公司的1亿美元战略投资;

慈铭体检在2014年IPO失败之后,爱康国宾却于2014年美国纳斯达克上市、成为体检第一股。

【资本急于套现出局】

创始人往往忽略了资本的重要特点,投资机构的资金一是有期限,二是有成本的。资本是要获利的。

我国相关法规规定,上市公司控股股东、实际控制人及其亲属等持有的股份自首发股票上市之日起三年不得转让,也就是通常说的锁定期为3年;其他股东锁定期为1年(当然现在有规定股价达到一定条件要加锁,暂不考虑)。

而公开发售,则意味着原股东可以绕过锁定期,直接在首发上市之日将所持股份变现。而具有公开发售资格的股东需要满足的条件是持股满3年,但公开发售不得使公司控制权发生变更。这种制度设计的本意是对原股东以及早期风投的激励。

截至2014年,投资机构共持有慈铭体检股份44.66%。相比之下,实际控制人健之康业(胡波、韩小红共同持有的公司)及其一致行动人韩圣群(韩小红之弟)合计持有的公司股份为39.38%。由于“入局”较早,如今这些创投机构几乎都已持股慈铭体检超过36个月。在此次IPO中,鼎晖等创投机构大量老股的转让写入了发行方案。

根据慈铭体检的老股转让安排,胡波、韩小红夫妇控制的健之康业转让股份150万股,而北京鼎晖则转让不超过1518万多股,深圳天图转让不超过369.9万股,天津鼎晖、平安创新、天津宝鼎、鼎晖元博等投资机构,以及王强等个人都有数百万股的老股转让计划。

【政策风险暴发】

自2012年10月起,没有任何一家拟上市公司的审核进度有实质性推进。IPO的重启让监管层面临着巨大的压力。以前IPO的过程并非全部向公众公开,没有人知道在审企业有多少家,各自的审核状态如何。自从2012年起,审核状态开始公开。截至2013年11月30日,有700余家在审企业赫然列在清单上。于2013年11月底,随着新股发行制度改革文件公之于众,IPO从实质上实现重启。在各家企业补充材料、提交发行方案之后,核准批文开始陆续下发,并逐步推进拟上市公司的审核工作。

2013年12月2号,证监会公布了暂行规定,在IPO首发的时候,允许持股三年以上的老股东进行老股转让,规定的全称叫《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。

在新规出台万众瞩目之中,终于出现了“出头鸟”,首当其冲的就是“奥赛康”。“奥赛康”在其公告中,拟发行5,546.6万股,其中控股股东转让4,360.35万股,按照72.99元的发行价计算,奥赛康控股股东在首发之日直接套现31.8亿元。于是,媒体蜂拥而至,大肆讨伐制度设计的不合理造成的造富现象,这直接挑动了投资者,尤其是散户的神经。有影响力的知名媒体人以及众多媒体,征讨的檄文纷至沓来,如雪片一般。监管层绷到极限的神经难以支撑这样的压力。其实,奥赛康的巨额转让并没有违反当时的规定。首先,符合持股满3年条件的股东只有奥赛康的控股股东,而且老股转让之后,公司的实际控制权也没有发生变动。即使这样,奥赛康自己发布公告,“决定”暂缓发行。

在奥赛康失利在前,慈铭体检在此次IPO中,将鼎晖等创投机构大量老股的转让写入了发行方案,拟老股转让的股东数量多达14名。这一举措彻底挑动了监管层的神经,随即监管部门公告了对慈铭体检的监管措施,认定其保荐机构和承销商“海通证券在承销慈铭体检项目过程中,路演材料中有关发行人的信息超出招股说明书披露内容”。

慈铭体检在取得IPO批文后,1月14日即将开始申购。就在路演的前一天凌晨,慈铭体检发布公告称:“根据中国证券监督管理委员会于2014年1月12日发布的《关于加强新股发行监管的措施》(证监会公告[2014]4号文)的精神,发行人和主承销商经协商决定推迟刊登《慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票发行公告》。在原初步询价与推介公告中披露的预计发行时间表将进行调整。” 自此慈铭体检IPO彻底失败。

证监会于2014年3月21日对《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》进行了修订,明确规定“公司首次公开发行股票应主要用于筹集企业发展需要的资金。新股发行数量应根据企业实际的资金需求合理确定;公司股东公开发售股份数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。”

可以说慈铭IPO失利是监管政策发展中一次令人惋惜的试错,但另一方面,正是有慈铭这种失败的案例才不断推动监管政策的日臻完善。

资本都是逐利的。和慈铭体检的颓势相比,爱康国宾和美年大健康却可以说蒸蒸日上。

【美年大健康借壳上市成功】

2015年3月25日晚,上市公司江苏三友(002044)发布重组预案,拟通过资产置换、发行股份收购资产及募集配套资金的一系列交易,实现美年大健康借壳上市,后者整体作价超过55亿元。

【资本助推并购】

自2005年起,鼎晖、平安创新等陆续进入慈铭体检的PE投资机构,急于退出。原本他们寄希望于上市退出,奈何国内A股市场的5年停摆,让一直以为能率先成为国内体检第一股的慈铭体检,颇为尴尬,只好转变策略,寻求新投资人。接盘者,恰好是曾经的竞争对手、善于资本运作的美年大健康。

美年大健康收购慈铭过程:

美年大健康收购慈铭体检终于尘埃落定,整个过程可谓一波三折:

早在2014年10月20日,江苏三友全资子公司美年大健康就与慈铭体检、鹰潭健之康业等16名股东签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》,约定美年健康收购慈铭体检100%股权;

2014年12月19日,美年健康完成对慈铭体检27.78%股份的收购;

2015年11月20日,美年大健康与慈铭体检股东及天亿资管签署协议,约定慈铭体检14名股东向天亿资管转让其合计持有的慈铭体检 68.40%的股份,股份转让对价的支付方式为现金,转让价为24.62亿元;

2016年4月2日,美年健康发布公告称,其拟向天亿资管、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份,购买其持有的慈铭体检 72.22%股权,交易作价约为26.97亿元;

2016年7月,由于爱康国宾举报美年健康收购慈铭涉嫌垄断,美年大健康收到商务部反垄断局出具的《涉嫌未依法申报经营者集中立案调查通知》,证监会依法对美年健康提交的《美年大健康产业控股股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料进行了审查,需要美年健康就有关问题作出书面说明和解释,随之,美年大健康中止了对慈铭体检的收购;

2017年6月14日,美年健康收到了证监会出具的《中国证监会行政许可申请恢复审查通知书》(161537号),证监会依法对公司提交的《关于恢复审查上市公司发行股份购买资产核准的申请》进行了审查,认为该申请符合恢复审查条件。随即,6月15日,美年健康提交了新的收购方案。

7月12日,美年大健康发布公告称,其于近日收到中国证监会通知,经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2017年7月12日召开的2017年第40次工作会议审核,美年健康发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。

根据美年大健康此前发布的《关于调整发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的公告》可知,本次交易是指美年健康拟以非公开发行股份及支付现金的方式,购买天亿资管等5名股东持有的慈铭体检72.22%的股权。公告称,慈铭体检72.22%股权的交易作价为26.97亿元,美年健康拟以非公开发行150,765,381股股份及现金支付3.50亿元的方式支付。本次交易完成后,慈铭体检将成为美年健康的全资子公司。创始人胡波、韩小红最终出局。

【资本混战】

通过上面对美年大健康收购慈铭体检的过程梳理,我们可以发现由于爱康国宾横插一杠,导致美年大健康收购慈铭体检 72.22%股权的交易失败并遭受商务部反垄断的审查。这期间又牵扯了美年大健康、爱康国宾、慈铭体检怎样的恩怨情仇呢?这一过程是十分具有戏剧性的,用一个词来形容就是“资本混战”。

2015年8月31日,爱康国宾董事长张黎刚及相关私募股权基金(爱康国宾买方团)拟以每ADS17.8美元的要约价格宣布对爱康国宾进行私有化,相对前一个股票交易日收盘价溢价10.8%。

2015年11月29日,美年健康公告称,拟参与由平安德成、太平国发、华泰瑞联、红杉坤德、凯辉私募股权投资基金等公司组建的买方团,向爱康国宾提交私有化交易初步要约。买方团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份22美元(每股普通股44美元)。该购买价格相对爱康国宾收到私有化要约前最后一个交易日(2015年8月28日)的股价溢价37%,相对于爱康国宾买方团要约收购价溢价23.6%。

2015年12月2日,爱康国宾启动“毒丸计划”进行反击。所谓“毒丸计划”即“股权摊薄反收购措施”。当公司一旦遇到恶意收购,尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候,公司为了保住自己的控股权,就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降。

2015年12月15日,美年公司再次提价,拟以每份美国存托股份23.50美元或每份普通股47.0美元的价格,全现金收购爱康国宾。

2016年1月5日,爱康国宾宣布此前由张黎刚牵头组成的私有化财团加入了新成员,包括阿里巴巴、中国人寿等6家机构,但并未公布新的要约收购价格。

2016年1月7日,美年公司又一次提价,拟以每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元的价格,全现金收购爱康国宾。同时,买方团成员新加入了上海源星胤石股权投资合伙企业、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司。

2016年2月24日,爱康国宾宣称以侵犯商业秘密为由将美年大健康告上法庭,指控美年大健康及其工作人员在2014年盗取爱康国宾广州地区的业务数据。

2016年3月1日,美年健康宣布以发行股份的方式购买天亿资管、北京东胜康业投资咨询有限公司、韩小红和李世海合计持有的慈铭体检72.22%的股份,交易完成后取得慈铭体检100%的股份。

2016年3月10日,爱康国宾发布声明,称已正式向商务部提交书面实名举报,美年大健康及其实际控制人俞熔涉嫌违反反垄断法,矛头直指慈铭体检收购案。

2016年5月23日,在美年大健康停牌九个月后公告复牌的首日。爱康国宾第二次起诉美年健康,称爱康软件开发系统的前员工跳槽到美年大健康全资子公司“美东软件”工作,盗取原公司体检管理软件源代码,侵害了爱康国宾集团的健康体检软件系统著作权。

2016年6月7日,美年召开第六届董事会第十五次会议,会议审议通过了《关于公司参与的买方团决定不再参与向iKang Healthcare Group, Inc(爱康健康医疗集团股份有限公司,以下简称“爱康国宾”)提交收购要约的议案》,决定退出对爱康国宾的私有化收购。

2016年6月8日早间,美年健康发布公告宣布退出收购爱康。

2016年7月26日,美年大健康产业控股股份有限公司的子公司美年大健康产业(集团)有限公司收到商务部反垄断局出具的《涉嫌未依法申报经营者集中立案调查通知》。

这一涉及国内外诸多知名投资机构的世纪大战,为我们呈现收购与反收购的精彩的资本博弈。从以上过程中我们可以发现,无论是美年大健康的“恶意收购”、爱康国宾的“毒丸计划”、爱康国宾的知识产权之诉以及反垄断举报,资本武器和龙8国际娱乐武器都是商业战争中的有力武器。

不可否认的是借助资本的力量,慈铭体检在专业体检公司中具有起步早、规模大,有先发优势规模优势。如果慈铭体检利用资本继续扩张,利用自身专业优势进一步占有市场,也许今日又是另一番场景。在尝到资本的甜头后,慈铭体检走上了艰难的IPO之路,并迎来了命运的转折点。选择IPO 表达了企业发展过程中对资本的渴望,这无可厚非,但是在IPO失利的情况下无法迅速改变战略,寻求出路,到最后出卖公司。

成也萧何败萧何。慈铭体检的大转折让人唏嘘,资本可以成为金钟罩,有时又是夺命锁。

责任编辑:ang
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